Die Subprime-Krise vom Sommer 2007 ist in aller Munde. Überall sind Auswirkungen zu verzeichnen. Meist wird alles sehr negativ umschrieben. Was aber fehlt, ist Orientierung. Vielleicht gelingt es uns, mit dem vorliegenden Artikel ein Erklärungsmodell zu schaffen, welches die verschiedenen Meldungen einzuordnen hilft. Alles ist nämlich nicht so wichtig, wie es teilweise in den Zeitungen geschrieben wird. Interessant an diesem „Subprime-Boom“ ist die Art und Weise, wie ein lokales Problem in den USA globale Bedeutung erlangt. Dies hängt vor allem mit der Strukturierung von neuen Finanzprodukten und mit der Arbeit der Investmentbanker zusammen: Am Anfang steht ein boomender Bodenmarkt in den USA und am Schluss eine Krise in der globalen Bankenwelt.
I. Immobilienkredite in den USA
1. Grundgeschäft
Das Grundgeschäft, das zur Subprime-Krise im Sommer 2007 führte, ist noch relativ einfach zu verstehen. Arbeitnehmer in den USA mit niedrigem Einkommen haben den Wunsch, Boden zu kaufen und auf ihrem Boden ein Haus zu erstellen. Da sie kein oder sehr wenig Eigenkapital besitzen, müssen sie bei einer Bank einen Kredit aufnehmen, mit welchem der Boden mit mehr als die üblichen 70 – 80% belehnt wird. In vielen Fällen muss der Kredit den Kaufpreis für den Boden und die Ausgaben für den Hausbau zu 100% decken. Das sind eben die Subprime-Kredite.
Da in den letzten Jahren in den USA die Bodenpreise massiv stiegen, war es zunächst auch kein Problem, zu diesen Krediten zu kommen. Die Banken waren bereit, dieses Kundensegment grosszügig mit Krediten zu versorgen. Dies wiederum führte wiederum zu einer weiteren Steigerung der Bodenpreise und zu einem Boom bei den Bauunternehmen. Die Nachfrage nach Boden wurde damit künstlich erhöht.
Der Teil des Hypothekendarlehenmarktes, der aus Kreditnehmern mit geringer Bonität besteht, wird in den USA und in Grossbritannien Subprime-Markt genannt.
2. Änderung der Kreditvergabepraktiken in den USA
Der Immobilienboom in den USA führte zu einer erheblichen Lockerung der Kreditvergabestandards. Ohne diese Lockerung wäre die Subprime-Krise gar nicht möglich gewesen. Ein paar Kreditvergabemodelle, welche auch den Kunden mit niedrigem Einkommen zur Verfügung gestellt wurden, sollen dargestellt werden. Traditionell wird auch in den USA ein Kredit, der zu einem Hauskauf führt, innerhalb von einer bestimmten Dauer zurückbezahlt. Es werden monatlich eine Zins- und eine Tilgungsrate an die Bank überwiesen. Jeden Monat wird damit die Verschuldungssituation des Kreditnehmers besser.
Diese übliche Praxis wird mit dem „System der verspäteten Tilgung“ verlassen: Die Lockerung der Standardregelung besteht darin, dass der Darlehensnehmer zunächst nur die Zinsen, aber keine Amortisation zu zahlen hat. Da die Laufzeit aber nicht verlängert wird, führt dies zu höheren Belastungen nach zwei bis fünf Jahren. Das Problem der Rückzahlung wird also einfach hinausgeschoben.
Eine weitere Kreditvergabeform stellen die „Ein-Prozent-Hypotheken“ dar: Der Schuldner muss zu Beginn vom Zins nur einen Teil, z.B. 1% bezahlen, der Rest des geschuldeten Zinses wird zum Kapital geschlagen. Damit erhöht sich aber laufend der Kreditbetrag. Zudem wird auch in diesem Fall die Rückzahlung hinausgeschoben. Gefährlich wird diese Variante, wenn ein Hauskauf zu 100% fremdfi nanziert wird und die Häuserpreise plötzlich zu fallen beginnen.
„2/28- oder 3/27-Hypotheken“: Bei einer 30-jährigen Laufzeit wird für die ersten zwei bis drei Jahre der Kreditzins fi xiert. Anschliessend wird er halbjährlich an die aktuellen Zinsen angepasst. Dies aber hiess in den letzten Jahren eine laufende Erhöhung der Zinsen, also eine Verschlechterung der Situation des Kreditnehmers.
II. Abgeleitetes Geschäft: Die Verbriefung von Krediten
Das Grundgeschäft allein hätte aber nicht genügt, um eine weltweite Krise auszulösen. Dies war erst über die Verbriefung der Hypothekarkredite und die weltweite Verteilung der geschaff enen Wertpapiere möglich (nachfolgend „Subprime-Wertpapiere“ genannt).
Die letzten Jahre stehen generell im Zeichen der Verbriefung von Eigentums- und Forderungsrechten. Diese Tendenz der Verbriefung machte auch vor dem Kreditmarkt nicht Halt.
Bei Krediten besitzt der Kreditgeber eine Forderung auf Zinszahlungen und auf Rückzahlung. Im vorliegenden Fall führte dieses Zahlungsmodell wie folgt zu Subprime- Wertpapieren. Die Banken (Verkäufer, auch Originator genannt), welche die Subprime- Kredite vergaben, verkauften ihre Rechte auf Zins- und Tilgungsleistungen weiter. Käufer waren meist Gesellschaften, welche für diesen speziellen Zweck erst geschaffen wurden (SPV‘s, Special Purpose Vehicles; auch Conduits genannt). Die Käufer (SPV’s) wiederum mussten den Kauf der Kredite in irgendeiner Form fi nanzieren. Dazu gaben sie Subprime-Wertpapiere an Investoren aus. Meist handelte es sich um Comercial Papers, also um Geldmarktpapiere. Die regelmässige und kurzfristige Deckung für diese Wertpapiere war gewährleistet, weil ursprünglich regelmässige Zins- und Tilgungszahlungen von den Kreditnehmern hereinkamen. Mit der für die Ausgabe der Subprime-Wertpapiere erhaltenen Gegenleistung konnten die Käufer (SPV’s) die Kaufpreise für die Übertragung der Zins- und Tilgungsleistungen bezahlen. Die ausgegebenen Subprime-Wertpapiere verbrieften diese Forderungen gegenüber den SPV’s. Zusätzlich dienten die an die SPV abgetretenen, d.h. verkauften Forderungen (assets) gegenüber den Darlehensschuldnern als Sicherheit (backed) für die Subprime-Wertpapiere. Diese Darlehensforderungen waren zusätzlich durch ein Grundpfand abgedeckt, weil das ursprüngliche Geschäft ein Hypothekarkredit war. Deshalb heissen diese Wertpapiere auch ABS oder Asset-Backed Securities.
Da die SPV speziell für diese Transaktionen geschaff en werden, können auch Subprime-Wertpapiere mit verschiedenen Eigenschaften ausgegeben werden. So ist es z.B. möglich, dass für die riskanteren Subprime-Wertpapiere nur die riskanteren Kredite als Sicherheiten dienen. Dafür erhalten diese Wertpapiere einen höheren Ertrag. Bei einem Wertverfall der Deckung kommen diese Wertpapiere aber zuerst zu Verlust. Man spricht in diesem Zusammenhang z.B. von Erst-Verlust-Tranchen (First-Loss-Pieces).
Die Bewertung der von den SPV’s gekauften Forderungen und damit auch die Bewertung der Wertpapiere basieren auf Erfahrungswerten, aus welchen mit Hilfe von mathematischen und statistischen Modellen Bewertungen abgeleitet werden. Bei den Subprime-Darlehen geht es dabei vor allem um Kreditausfallraten und um die Deckung von als Sicherheit dienenden Liegenschaften. Das Gefährliche an diesen Modellen ist, dass sie von „normalen“ Verhältnissen ausgehen, eine Spekulationsblase meist also nicht abbilden können.
Mit der Verbriefung der Kreditforderungen wurden drei Vorteile erzielt: Erstens wurden die Kreditforderungen der Bank handelbar, was wiederum zu einer Flexibilisierung und Erleichterung der Kreditvergabe führte. Zweitens durchliefen die Kreditforderungen einen Strukturierungsprozess, welcher die Kreditforderungen in handelbare Wertpapiere (Subprime-Wertpapiere) umwandelte. Für die Subprime-Wertpapiere existierte drittens ein Sekundärmarkt. Die Wertpapiere konnten jederzeit in Geld umgewandelt werden, waren also sehr liquide.
Dieser ganze Prozess der Verbriefung ist reichlich kompliziert und setzt die Klärung vieler Rechtsfragen voraus. Die Dienstleistung der Verbriefung wurde von vielen Banken als Dienstleistung angeboten (Generierung von Kommissionserträgen) und schaff te Arbeitsplätze.
Die Vorteile der Verbriefung für den Investor bestehen in einer Ausweitung des Anlageuniversums. Er kann im vorliegenden Fall an den höheren Erträgen im Subprime-Markt der USA partizipieren, ohne dass er für den Kreditvergabeprozess verantwortlich ist. Ein Schweizer Investor konnte sich also über den Erwerb der oben geschilderten ABS am Kreditvergabemarkt in den USA beteiligen. Er tat dies natürlich mit der Aussicht auf höhere Erträge.
III. Die betroffenen Märkte
Die Subprime-Krise ist nur im Zusammenhang mit einem boomenden Bodenmarkt und der Lockerung der Kreditvergabepraktiken verständlich. In den USA stiegen die Bodenpreise innerhalb von kurzer Frist sehr stark. Dies führte zu einer Lockerung der Kreditvergabepraktiken der Banken. Innerhalb kurzer Zeit stiegen die Bodenpreise derart stark, dass die Belehnung von zunächst 100% sehr rasch wieder die normale Belehnungsgrenze von 70 – 80% erreichte.
Der Finanzmarkt unterstützte und verstärkte diesen Immobilien-Boom in dreierlei Hinsicht. Einerseits wurde der Boom durch die large Kreditvergabe erst ermöglicht. Nur durch die large Kreditvergabe wurde die grosse Nachfrage nach Boden erzeugt (erster Nachfrageschub). Die Verbriefung von Hypothekardarlehen war zudem eine Ertragsquelle der Banken (Investmentbanking). Dieses Geschäft führte zu einer weiteren Verstärkung der Nachfrage nach Boden in den USA (zweiter Nachfrageschub). Wegen der Verbriefung der Kredite kamen schliesslich nicht nur nationale Investoren sondern zusätzlich auch ausländische Investoren zum Zug. Der Druck auf die Nachfrage wurde ein weiteres Mal erhöht (dritter Nachfrageschub). Über die Transformation der Kredite in Subprime- Wertpapiere und die internationale Emission kamen diese Wertpapiere in die Depots einer internationalen Anlegerschaft. Damit wurde das Kreditgeschäft in den USA international. Nur so ist auch die internationale Dimension der Krise verständlich.
Selbstverständlich profitierte vom Boom auch der Baumarkt, d.h. die vielen Unternehmen, welche beim Bau eines Hauses eine Leistung erbrachten.
IV. Entwicklung
1. Entwicklung auf dem Bodenmarkt in den USA
Wie so oft in Boomphasen kam es zu ersten Störungen. Im vorliegenden Fall waren es die Kreditnehmer, welche ihre Zinsen und Tilgungsraten nicht mehr zahlen konnten. Dies stand im Zusammenhang mit den steigenden Zinsen. Zunächst konnte über die Verwertung des als Sicherheit dienenden Bodens der Ausfall gedeckt werden. Es kam aber zu immer mehr Verwertungen wegen einer ständig ansteigenden Zahl von notleidenden Krediten. Zudem stieg die Nachfrage nach Boden nicht mehr an und begann dann auch noch zu fallen. Ein sich ständig vergrösserndes Angebot an Boden traf auf eine fallende Nachfrage. Ein massives Fallen der Bodenwerte war die Folge. Die leichtfertige Kreditvergabe wurde zudem sehr schnell eingestellt.
2. Entwicklung auf dem Baumarkt in den USA
Ein Rückgang der Kredite führte auch zu einem Rückgang der Baunachfrage. Rezessive Tendenzen im Baugewerbe der USA waren die Folge.
3. Entwicklung auf dem globalen Finanzmarkt
Neben der Verschärfung der Kreditvergabe war der Finanzmarkt aber noch in anderer Hinsicht betroffen.
Die ausgegebenen Subprime-Wertpapiere, welche Kreditforderungen verbrieften, sanken massiv im Wert. Die verbrieften Kredite wurden nämlich vor allem Eigentümern mit niedrigem Einkommen gewährt. Als die Bodenpreise zu fallen begannen, wurden die Zins- und Tilgungszahlungen in grossem Umfang einfach eingestellt. Die verbrieften Assets (Zins- und Rückzahlungsforderungen) mussten deshalb massive Abschreibungen in Kauf nehmen. Als Sicherheit standen wohl die verpfändeten Böden zur Verfügung, doch konnten diese ohne Verlust kurzfristig ebenfalls nicht mehr verkauft werden. Den kurzfristig ausgegebenen Geldmarktpapieren standen so auf einmal nur langfristig erzielbare und erst noch unsichere Erlöse aus Bodenverkäufen gegenüber. Die Fristenkongruenz war gestört. Damit aber war klar, dass die ausgegebenen Subprime-Wertpapiere nicht mehr bedient werden konnten (Zins- und Rückzahlungen fi elen aus). Damit fi el auch der Sekundärmarkt für diese Subprime-Wertpapiere zusammen. Die Subprime-Wertpapiere wurden illiquid. Die ausgegebenen Wertpapiere konnten nicht mehr in liquide Mittel umgetauscht werden. Niemand wollte diese Papiere mehr haben.
V. Auswirkungen auf die Volkswirtschaften
1. Substanz- und Bewertungsproblem
Grosse Bestände der Subprime-Wertpapiere befanden sich im Besitz von Banken, welche das Investmentgeschäft betrieben. Mit dem Verfall der Werthaltigkeit dieser Wertpapiere mussten grosse Abschreibungen vorgenommen werden. Bei der UBS waren dies nach neusten Meldungen rund CHF 4.0 Mrd. und bei der City Group rund CHF 6.0 Mrd. Weitere Banken werden sicher folgen.
Erste Opfer des Substanz- und Bewertungsproblems waren zwei Hedge-Funds der Investmentbank von Bear Stearns, welche geschlossen werden mussten. Opfer dieses Substanzproblems war auch die Sächsische LB in Deutschland.
Die Klärung und anschliessende Kompensation dieser Verluste dürfte sicher noch einige Zeit andauern.
2. Vertrauensproblem
Da die Banken zudem nicht wussten, welche Bestände an notleidenden Subprime-Wertpapieren die anderen Banken besassen und welche Verluste sie deshalb hinnehmen mussten, kam ein Misstrauen auf. Anderen Banken wurde nur noch zu hohen Zinsen Kredit gewährt. Es kam ein Misstrauen unter den Banken auf.
Opfer des Vertrauensproblems waren praktisch alle Banken, vor allem auch Banken, welche gar kein Investmentgeschäft betreiben oder gar nicht in Subprime-Wertpapiere investiert hatten.
Nur wenn die Banken über die erlittenen Verluste off en und schnell informieren, kann das Vertrauen in die Banken aus der Welt geschaff en werden. Hier sind die Aufsichtsbehörden, in der Schweiz die EBK, gefordert.
3. Liquiditätsproblem
Bereits das fehlende Vertrauen unter den Banken führte zu einer Verknappung der Liquidität. Zwei weitere Liquiditätsprobleme kamen hinzu. Da die Subprime-Wertpapiere nicht mehr jederzeit in Liquidität umgewandelt werden konnten, fehlte auch diese Liquidität. Zudem begannen Investoren in grossem Masse Liquidität aus dem Markt abzuziehen. Liquidität war auf einmal Mangelware.
Opfer des Liquiditätsproblems war u.a. die Northern Rock. England musste es seit sehr langer Zeit wieder erleben, dass sich Schlangen vor einer Bank versammelten, weil sie um ihre Bankeinlagen fürchteten.
Bei der Lösung der Liquiditätsprobleme waren die Zentralbanken gefordert.
4. Arbeitsplatzproblem
Die Nachfrage nach strukturierten Kreditprodukten nahm aufgrund der Subprime-Krise erheblich ab. Damit aber verloren viele Angestellte in Investmentbanken ihren Arbeitsplatz.
Die Auswirkungen dieser Arbeitsplatzverluste sind wohl eher als gering einzustufen. Grossfl ächige Arbeitslosigkeit wird nicht die Folge sein.
5. Drohende Einschränkungen auf dem Kreditmarkt
Erheblicher waren die drohenden Folgen auf den Kreditmärkten. Fehlende Liquidität hat nämlich unmittelbar Einfl uss auf die Bedienung und Vergabe von Krediten. Aufgrund der plötzlichen Verengung der Liquidität musste deshalb ein Überspringen auf die Kreditmärkte befürchtet werden. Eine plötzliche Einengung der Kreditvergabepraxis hat erhebliche negative Auswirkungen auf das Gedeihen einer Volkswirtschaft.
Gerade deshalb schritten die Zentralbanken sofort ein und stellten dem Markt in grossem Umfang Liquidität zur Verfügung. Es scheint, dass damit grössere negative Auswirkungen auf die Volkswirtschaften vermieden werden konnten.
6. Rezessive Tendenzen auf dem Bau- und Bodenmarkt in den USA
Nicht zu vergessen sind auch die Auswirkungen auf dem Bau- und Bodenmarkt in den USA. In diesem Marktsegment ist sicher lokal mit einer Rezession zu rechnen. Es scheint aber, dass die USA die Auswirkungen dieser Branchenrezession in Schranken halten kann. Dazu diente auch die überraschende Senkung des Leitzinses auf 4.75% durch das FED. Off ensichtlich ist auch nicht mit einer Weitergabe der rezessiven Tendenzen auf den restlichen Teil der Welt zu rechnen.
Fazit
Die Subprime-Krise besitzt alle Eigenschaften einer Spekulationsblase. Sie zeigt vor allem auf, wie ein Boom am Anfang sich selbst verstärkt, bis dann die Spekulationsblase platzt. Interessant sind allerdings zwei Aspekte: Die Globalisierung eines lokalen Booms in den USA über die Verbriefung und die erhebliche Bedeutung der jederzeitigen Liquidität in der Bankenwelt. Die Schlangen vor der Northern Bank sind etwas, was nicht nur in England sondern in der ganzen westlichen Welt schon lange nicht mehr gesehen wurde.
