Seit Monaten wird über eine bevorstehende Konsolidierung im Frachtsektor diskutiert. Die Wachstumsraten haben sich nicht erst seit der jüngsten Konjunkturabkühlung verkleinert. Zudem leidet der stark fragmentierte Markt unter Überkapazitäten. Die Folge ist ein harter, margendrückender Preiskampf. Eine Entwicklung, die auch Panalpina seit Jahren spürt und die immer wieder Kritik an der mangelnden Profitabilität des Unternehmens hervorrief – auch weil die IT-Infrastruktur des Logistikkonzerns veraltet ist und eine Restrukturierung dieser nur sehr zögerlich vor sich ging. Ursprünglich wollte Panalpina die sich abzeichnende Konsolidierung selbst aktiv gestalten – sprich als Käufer auftreten. Dieser Plan wurde durch das unverbindliche Kaufangebot des dänischen Wettbewerbers DSV durchkreuzt. Konkret bietet DSV 1.58 eigene Aktien plus einer Barkomponente von CHF 55 pro Panalpina-Schein. In der Summe entspräche dies CHF 170 je Panalpina-Anteilsschein – ein Aufschlag von 31% auf den gewichteten Durchschnittspreis in den vergangenen 60 Handelstagen. Der Panalpina-Kurs ist seit der Übernahmeofferte kräftig gestiegen und notiert mittlerweile oberhalb des angebotenen Kaufpreises. Wir führen dies v.a. darauf zurück, dass Anleger damit rechnen, dass Panalpina die Offerte zunächst zurückweist und DSV beim Kaufpreis nochmals nachlegt. Ein Szenario, welches wird zum gegenwärtigen Zeitpunkt für wahrscheinlich halten. Der angebotene Preis bzw. der Aufschlag ist zwar bereits ordentlich – aber sicher liesse sich noch ein bisschen mehr Premium herausholen. Darüber hinaus, so wird auf dem Handelsparkett gemunkelt, könnte auch Wettbewerber Kühne+Nagel in den Poker um Panalpina einsteigen, was den Preis ebenfalls in die Höhe treiben könnte.
Aus unternehmerischer Sicht wäre ein Zusammenschluss für beide Seiten sinnvoll. Die Danske Bank hatte vor Monaten in einer Studie bereits das Szenario eines Zusammenschlusses von Panalpina und DSV durchgerechnet: Den Analysten zufolge würden Synergien von CHF 260 Millionen p.a. entstehen. Andere Beobachter halten sogar Synergien von CHF 300 Millionen für möglich. Aus unserer Sicht wäre ein Verkauf des Unternehmens zu einem ordentlichen Preis (wobei wir die angebotenen CHF 170 je Panalpina-Papier bereits als angemessen erachten) die strategisch bessere Option als noch Ewigkeiten auf einen möglicherweise oder möglicherweise auch nicht einsetzenden operativen Turnaround zu warten, der vor allem punkto Profitabilität Besserung verspricht. Das Management von Panalpina muss nun Farbe bekennen: Lehnt sie die DSV-Offerte grundsätzlich ab, dürfte der Aktienkurs massiv in die Knie gehen, was den Druck auf das Management, die Profitabilität schnell und nachhaltig zu steigern, massiv erhöhen würde. Wird das Angebot mit Verweis auf einen als zu niedrig eingestuften Preis zurückgewiesen, spekuliert das Management offensichtlich auf eine Nachbesserung, was den Aktienkurs weiter anschieben könnte. Nimmt Panalpina das Angebot an, ist die Sache ohnehin klar. Welchen Weg Panalpina einschlagen wird, erscheint derzeit noch völlig unklar. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Management das Angebot zunächst ablehnt und auf einen höheren Preis spekuliert. Entsprechend sollten investierte Anleger das Panalpina-Papier noch halten. Neu-Investments drängen sich u.E. aber nicht mehr auf. Selbst ein nachgebessertes Angebot dürfte einen Preis von CHF 180/CHF 185 je Anteilsschein nicht überschreiten.
Konklusion:
Investierte Anleger bleiben bei Panalpina an Bord und wetten auf ein höheres Angebot seitens DSV oder eines anderen Wettbewerbers. Neu-Investments drängen sich aber nicht mehr auf.
