Glaubt man den Gerüchten auf dem Handelsparkett in Frankfurt, dann wird die Europäische Zentralbank die Märkte schon in wenigen Wochen auf eine geldpolitische Wende einstimmen. Es wird erwartet, dass EZB-Chef Mario Draghi zunächst auf rhetorischer Ebene die Wende einläutet, indem er ein optimistischeres Bild der Konjunkturentwicklung in Europa zeichnet, die mittelfristigen Inflationsprognosen anhebt und auch von einer anziehenden Kreditvergabe in der Eurozone sprechen wird – allesamt Gründe, die gegen eine Fortsetzung der ultralockeren Geldpolitik sprechen und für den Beginn des Tapering. Im Juni wird die Europäische Zentralbank ihre neuen Prognosen zur Wirtschafts- und Inflationsentwicklung vorlegen – ein guter Zeitpunkt, um mit der bisherigen Sprachwahl zu brechen und optimistischere Töne anzuschlagen.
Wir erwarten zugleich, dass die EZB bei der geldpolitischen Normalisierung sehr vorsichtig vorgehen wird. Derzeit kauft die EZB monatlich für gut EUR 60 Milliarden Wertpapiere, hält den Leitzins bei null und die Einlagefazilität bei -0.4%.
Das Quantitative Easing – der Kauf von Wertpapieren – ist bis Ende 2017 terminiert. In unserem Basisszenario erwarten wir, dass die EZB das Wertpapierkaufprogramm zwar über Ende 2017 hinaus fortsetzt, die monatlichen Kaufvolumina jedoch um EUR 15 Milliarden bis EUR 25 Milliarden deutlich reduzieren wird und dieses Niveau im Laufe der Zeit stetig verkleinert. Mit dem endgültigen Ende der Anleihenkäufe rechnen wir nicht vor Q3/2018. Zudem wird sich die EZB alle Optionen offenhalten, indem sie auf die Abhängigkeit der Marktreaktion verweist. Sprachlich wird die EZB die Marktteilnehmer spätestens im September auf das Tapering einstimmen – als Lackmustest der Marktreaktion. Mit dem ersten Schritt in Richtung Normalisierung rechnen wir jedoch bereits im September: Aus unserer Sicht wird die EZB dann die derzeit negative Einlagefazilität von -0.4% in den Bereich zwischen -0.2% bis 0% anheben und an den Folgesitzungen weiter erhöhen.
Das grösste Fragezeichen orten wir gegenwärtig beim Thema Leitzinserhöhungen. Derzeit wird von Marktteilnehmern erwartet, dass die EZB den Leitzins bis Ende Q2/2018 um 25 Basispunkte anheben wird. Wir zweifeln daran, da Mario Draghi gebetsmühlenartig wiederholt hat, dass die Zinsen auch nach dem Ende der Anleihenkäufe auf ihrem tiefen Niveau bleiben werden. Angesichts der Vorgehensweise der amerikanischen Notenbank wird auch die EZB die Entwicklung der Märkte nach dem ersten Taperingschritt beobachten und frühestens in Q3/2018 – wahrscheinlich sogar erst in Q4/2018 – den Leitzins um 25 Basispunkte erhöhen.
Konklusion:
Die EZB wird ihre ultralockere Geldpolitik nur sehr sachte und in kleinen Schritten zurückfahren. Der Druck auf die aufgeblähten Märkte muss langsam abgelassen werden, um Verwerfungen zu verhindern.
